新兴市场的危机与机遇 作者：千本清和总裁 3 月，土耳其里拉暴跌。

文/Kiyoto Tomomoto，总裁

3 月，土耳其里拉暴跌。自 2 月以来，土耳其里拉已下跌超过 23%。

里拉的崩溃引发了土耳其的金融地震。土耳其伊斯坦布尔100指数大幅下挫并触发熔断。债券价格暴跌，土耳其10年期国债收益率单日上涨17.25%，创历史最大涨幅。

土耳其正处于国家信用危机的边缘。然而，节奏却是无比熟悉。就在2018年，土耳其里拉也遭遇了暴跌，引发了股票和债务大厦的“三杀”。记得当时美国经济学家克鲁格曼评论说：“土耳其债务危机是典型的债务危机，我们非常熟悉并且见过很多次的危机。”

自1982年拉美债务危机以来，每次美元（预期）进入紧缩周期，新兴国家的货币都会遭遇贬值压力，甚至引发货币和债务危机。过去的原型是阿根廷，现在是土耳其。反复循环，反复崩溃。这就是克鲁格曼所说的“熟悉的、屡见不鲜的危机”。

土耳其里拉的崩溃只是一个开始。如今，美元正进入流动性拐点，新一轮紧缩周期的预期越来越强烈。土耳其里拉最先崩盘。俄罗斯、巴西、阿根廷、印度尼西亚、印度等会怎样？中国会受到怎样的打击？为什么这个新兴国家的“幽灵”如期而至？

本文从经济学角度分析新兴国家的周期性货币危机。

本文的逻辑

一、周期性危机

二、债务经济

三、滞胀崩溃

周期性危机

1982年8月，墨西哥率先宣布无力偿还外债，随后数月其他拉美国家紧随其后，拉美债务危机爆发。

这场债务危机已经摧毁了拉丁美洲国家的金融体系。货币、股票和债券市场崩溃，恶性通货膨胀爆发。 1984年，墨西哥比索对美元的汇率仅为1980年的10%，而阿根廷比索的汇率仅为1980年的1‰。巴西和阿根廷的通货膨胀水平达到了最高点5,000% 和 20,000%。

这到底是怎么回事？

这一切都要从1971年布雷顿森林体系的崩溃说起。在这个体系崩溃之后，世界开始进入信用货币和浮动汇率的时代。但为了保持汇率的稳定，拉美国家沿用布雷顿森林体系，普遍采用与美元挂钩的外汇体系。

这种固定汇率制度也存在风险。这就像与博尔特的赛跑，当博尔特加速时，你必须在美元收紧时跟上。能不能跟得上，要看外汇储备净额，基本看经济实力。港币和美元是锚定的，港币可以跟上美元的节奏，但拉美国家的货币就不一定了。

1970年代，美国连续遭遇滞胀危机，美元贬值等于放慢了奔跑的步伐；与此同时，石油等大宗商品价格上涨，拉美国家大量出口外汇，能够赶上美元。节奏。

然而，到 1982 年，美联储主席沃尔克将联邦基金利率提高到 20% 以抑制通货膨胀。结果，美国的通胀下降了，但直接打败了拉美国家的货币市场。

为什么？

美联储加息，美元快速升值，进入紧缩周期。与美元挂钩的拉美国家货币也必须快速升值，能否跟上，取决于本国是否有足够的外汇净储备。此时，这些国家资金紧张，没有足够的外汇来承受市场的抛售压力。美元升值导致大宗商品价格下跌，拉美创汇能力受到压缩。

更重要的是，1970年代，拉美国家繁荣，外债规模大，财政扩张，经济刺激。到1982年，拉美国家的外债总额是1970年的14倍，达到3153亿美元。当时拉美国家净外汇储备为负数，严重短缺。

为什么拉美国家要借这么多外债？

当时，布雷顿森林体系刚刚解体，很多人不知道新的信用货币如何运作。信用货币以国​​家信用为锚。当时，包括花旗银行在内的美国金融巨头都认为该国不会破产，并向拉美国家提供信贷。因此，花旗银行受到拉美债务危机的重创。这一观点在沃尔克的回忆录中得到证实。

拉丁美洲国家持有大量短期外债，以浮动利率支付利息。沃尔克大幅加息，外债负担急剧增加，拉美各国政府无力偿还，引发货币危机和债务危机。

这里的逻辑是，信用货币的信用锚是外汇储备净额，而债务违约意味着外汇储备净额为负，货币信用崩溃，货币内外急剧贬值，外汇崩盘，通货膨胀爆发；股票和房地产等资产价格也暴跌。

1982 年的拉丁美洲债务危机持续了多年。 1986年，美联储开启新一轮紧缩通道，拉美债务危机持续恶化。到年底，拉美国家的债务总额已飙升至10350亿美元。

随后，美国联邦政府和美联储推出布雷迪计划，解除了部分国家的外债，对近40个拉美国家和新兴国家的债务进行了重组。

历史数据显示，美元每进入紧缩周期，新兴国家就会爆发类似的货币危机或债务危机。

到 1990 年代，拉丁美洲国家已从债务危机中略微复苏。然而，1994年美联储连续六次加息，联邦基金目标利率从3%上升到5.5%。

墨西哥比索再度大幅贬值，外资加速流出，经济增速从悬崖跌入负增长。墨西哥危机迅速波及其他拉美国家，拉美债务危机再次爆发。这就是龙舌兰酒危机。

此后，1997年泰国（亚洲）金融危机、2001年阿根廷债务危机、2015年俄罗斯卢布危机、2018年土耳其和新兴国家货币危机都与美元紧缩周期直接相关.

2018年，美元进入快速紧缩通道，连续四次加息。阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西和新兴国家都受到不同程度的打击。

截至 2018 年 9 月，阿根廷比索兑美元汇率下跌超过 50%，土耳其里拉下跌近 40%，巴西雷亚尔下跌超过 20%。危机。南非兰特、俄罗斯卢布、印度卢比、智利比索均贬值10%以上，印尼盾贬值9%以上，人民币贬值5%以上。

这场危机最严重的是土耳其。土耳其里拉暴跌引发金融连锁反应，偿债负担加重，债券市场风险迅速增加，国家财政赤字进一步恶化，从而引发外债市场危机；

与此同时，输入性通胀加剧，物价快速上涨，通胀风险加剧；国内资金外逃，资本项目融资受限，房地产资产泡沫被戳破，陷入崩盘危机。土耳其最终陷入全面金融危机，外汇、债券和房地产市场也未能幸免。

这场危机之所以没有在新兴国家持续，是因为2020年新冠疫情的爆发，新冠疫情扭转了美联储的货币政策，美元的大规模扩张是相当于放慢了跑步的步伐，新兴国家松了一口气。

问题在于，在疫情之年，许多新兴国家的放水速度超过了美国，反而增加了新兴国家货币的脆弱性。 2021年，随着疫苗的快速普及，美国经济复苏，美联储加息预期增强，美元升值，新兴国家货币面临贬值压力。这场迫在眉睫的货币危机其实是2018年的延续。

每次全球洪灾后，新兴国家都会遭遇不同程度的货币危机或债务危机。这种趋势会越来越明显，因为随着全球的每一次宽松周期，新兴国家都会更加激进地放水，透支本国货币信贷，货币和债务也会变得更加脆弱。

在过去的 40 年里，这种周期性危机就像在新兴国家上空飘荡的货币幽灵。

问题出在哪里？

债务经济

有人说问题出在美元，全世界都在割韭菜。

美联储当然有责任。美元是世界上最大的国际结算货币和储备货币。美元升值，新兴国家必须跟进。美元是国际金融的基石，但美联储不需要对国际金融稳定负责。这是责任的不对称。

当年布雷顿森林体系崩溃后，美国财长康纳利在G7财长会议上说：“美元是我们的货币，但它是你们的麻烦。”这句话让各国财长很是难受，也让身旁的沃尔克为难。后来，沃尔克出任美联储主席后，将维护国际金融稳定视为美联储职责的一部分。

但是，这是有争议的。核心问题是谁为美元买单。美元不是绝对市场化的产物，它是一种全球公共产品。支持这种公共产品的信用需要支付很多费用，这笔费用谁来买单？

美元的国际用户和其他中央银行不愿意支付，美国纳税人也不愿意支付。通过扩大美元和贬值美元，美联储实际上是在让世界分担这项公共开支。正如我在《大国冲突的幻觉》中所指出的，美元问题实际上是国际金融中的金德伯格陷阱。

美联储的真正问题是一次又一次地打开经济干预的魔盒。但把问题放在新兴国家身上，美元只是一个外部因素。如果没有美联储，新兴国家会放水吗？更直接的问题是，随着美元的每一轮紧缩，发达国家为什么不爆发周期性危机？

所以，苍蝇不会咬无缝的鸡蛋，根本问题在于新兴国家本身。

有人说新兴国家的金融体系存在问题，比如固定汇率制度。金融机构对金融安全至关重要。如果一个国家的经济实力不足国内经济已经崩盘，将其货币强行钉住美元，很容易被后者拖累。这在朋友圈有点高。

如今，新兴国家的货币体系包括与美元挂钩的固定汇率、浮动汇率和受监管的汇率体系。但是，无论哪种制度，无论是开放还是不开放，危机的逻辑都不会改变。货币危机是否爆发，取决于该货币是否有足够的信贷资产来支撑相应的货币规模。

什么是货币的信用资产？央行资产负债表上的资产。新兴国家货币对应的资产一般包括外汇和国内资产（国债、股票）。

外汇是最坚硬的资产。美元和美债仍然是最值得信赖的金融资产。外汇主要靠出口创汇。经常项目顺差较大的国家外汇相对充裕，有助于维持货币信用稳定。相反，许多新兴国家外汇逆差严重，不得不动用大量外债来填补信贷资产。尤其是在美元宽松周期内，新兴国家不得不扩容。如果不扩大本币，本币将升值，贸易逆差将恶化。

事实上，在大放水时代，新兴国家货币扩张的动力更大。然而，货币扩张需要外汇，而新兴国家则利用美元低利率通过大量借贷来扩张本国货币。这样一来，外债负担就会显着增加。土耳其、阿根廷、南非、智利和印度尼西亚就是这种情况，它们的外债占 GDP 的比重超过 30%。

我们也以土耳其为例。 2008年金融危机后，土耳其的经济表现感觉不错，但其实也存在不少隐患。在过去全球洪水泛滥的时代，土耳其借机借了很多便宜的美元和欧元。

2010 年初，土耳其私人和公共银行的外债总额为 1750 亿美元，几乎全部以美元或欧元计价。 2018 年第一季度，这一数字已达到 3750 亿美元，其中 1250 亿美元是短期债务。

按当时的汇率计算，这些债务的规模相当于土耳其年度经济产出的 44% 左右，按 2018 年的汇率计算则接近 80%。

巨额外债支撑了土耳其里拉的大规模扩张，刺激了经济增长，但随之而来的是通货膨胀和房地产泡沫。

从 2003 年到 2020 年，土耳其的 M2 增长了 20 倍以上。埃尔多安上台后，土耳其M2年均增长率达到23%，远超中国。大量货币推高土耳其房价，物价飞涨。

可以看出，土耳其的经济、股票和房地产得到了不断扩大的本币里拉的支撑，而里拉又得到了巨额外债的支撑。一旦美元进入升值通道，土耳其将面临双重压力：一是美元利率上升，外债负担加重，借贷能力减弱，容易导致还款危机；

土耳其目前的情况是外债还没有违约，但一直无法维持里拉的价格，里拉持续贬值。如果出现外债偿还危机，债务危机和货币危机将同时爆发，引发系统性金融危机。

如果不使用外汇，使用国内资产是否可行？不对外借款，而是向内借款，央行购买国债作为信贷资产是否可行？

当然可以，但前提是国内资产（国债）可靠。如何判断国内资产是否可靠？最简单的方法是国际定价。如果金融开放，该国的土地、股票和房地产在国际市场上定价，这些资产通常更可靠。央行可购买国内资产发行货币，无需持有大量外汇搭建防火墙。

日本是一个开放的国家，日本央行大量购买国内股票和政府债券。当然，这并不是说日本无限量的量化宽松就不会出错。

一些新兴国家的金融不开放。他们在国内借款，央行购买国债，政府扩大国债融资。如果偿债压力大，政府可以向央行筹集资金，避免债务危机。这就是财政赤字货币化。

但是，这种方法隐藏着巨大的财务风险。国家信用不是无限的。国债的信用是国税。如果国债信用透支，就相当于货币信用透支。看似左手右手的把戏实际上是一个空对空的信用泡沫。

除了国债，房地产、土地、矿产资源和股票也大同小异。在封闭的金融体系中，它没有在国际市场上定价。即使国内价格很高，也是泡沫。如果将这些泡沫资产作为货币的信用资产，本币将在国际外汇市场遭遇严重的信用危机。

近年来，中国人民银行大幅压缩外汇资产，大量替代商业银行债权。但这些债务资产尚未在国际市场上完全定价。

为什么美国可以将其财政赤字货币化？主要有两点：一是美元是“世界货币”，二是美国是开放型经济体。即便如此，美国财政赤字货币化在逻辑上是不可持续的。

开放经济体几乎是增长的唯一选择。融入大海似乎更危险，但实际上更安全。在开放经济下，国际市场更有利于抑制新兴国家过度借贷、资产泡沫和通胀。内陆湖，看似一年四季平静，实则暗藏隐患。

所以，根本问题是国内的泡沫经济。土耳其的经济是一种货币现象。土耳其的经济增长是外债驱动型经济。这种经济是脆弱的，无法承受任何溢出风险。我在上一篇文章中指出，反复放水救市，将催生巨婴经济。

巨婴经济主要指劣质市场和负债支撑的劣质企业，如僵尸企业。利率上升一点，他们变得无力偿债并破产。土耳其等新兴国家的货币劣势，货币支撑的整个经济脆弱，经不起任何加息（预期）。

现在，在新兴国家，冰川破裂的声音越来越大。

滞胀崩溃

所谓的春江水暖鸭先知对价格最敏感。例如，当债券价格下跌时，价格就会上涨。

随着美元每个紧缩周期的临近，新兴国家的通胀率指日可待。受货币大潮影响，土耳其通胀率不低。今年2月，土耳其消费者价格指数同比上涨15.61%。

为抑制通胀，土耳其央行于3月18日宣布加息，将利率上调至19%。此次加息远超市场预期，土耳其总统罢免了央行行长。在过去两年左右的时间里，土耳其总统更换了三位州长。

除了土耳其，我们还关注其他新兴国家的通胀数据。 2月份，巴西的通货膨胀率为5.2%，俄罗斯为5.7%，印度为5.03%。

为抑制通胀，巴西央行本月提高利率，将利率提高至 2.75%。这是巴西央行自 2015 年 7 月以来首次加息。俄罗斯本月也加息，将基准利率上调至 4.5%。这是俄罗斯自 2018 年底以来首次加息。

为什么每次美元进入紧缩周期时新兴国家都会面临通胀压力？

许多人认为这是输入性通货膨胀。然而，这种理解并不完全准确。输入性通胀一般有两种传导路径：

一是国外原材料价格大幅上涨。例如，1973年石油危机期间，美元下跌，石油大幅上涨。美元和日本进口高价石油，推高了国内产品价格。这是短期成本推动型通胀，而不是实际通胀。

另一种传导机制是货币传导。一国大规模出口创汇，外汇兑换成本国货币，造成货币超发和通货膨胀。比如，过去十年左右，中国近一半的货币都是在外汇支持下发行的，大量货币流入房地产，带动房价飙升。这种输入型通货膨胀是实际通货膨胀。

我们看看，当美元预期进入紧缩周期时，是否会引发或加速这两种通胀的传导？

随着美元升值，大宗商品价格会下跌，不会引发首次输入性通胀。美元升值加大了新兴国家货币贬值的压力，有利于刺激出口，增强创汇能力。此时，可能会出现一定规模的输入性通胀。然而，这种输入性通胀是不可持续的。随着大量美元购买国内商品，商品价格或当地货币汇率会上涨，从而削弱了创汇能力。

此时，真正经历通胀的新兴国家，并非创汇能力强的国家，而是经常项目逆差严重的国家。也就是说，这些国家基本没有输入性通胀。比如土耳其今年的通胀爆发，并不是因为里拉贬值刺激出口创汇，引发输入性通胀。

那么，通货膨胀从何而来？

通货膨胀来自货币和信贷资产的危机。通货膨胀的真正含义是货币贬值。货币贬值来自两个方面：一是货币超发，地上的房子太高；二是货币信贷资产危机，地下基础不牢固。

在大规模放水的宽松周期中，货币过度发行往往会引发通胀和资产价格泡沫。然而，当美元有望进入紧缩周期时，新兴国家的通胀主要来自于货币的信贷资产危机。今年土耳其央行将利率上调至19%，流动性较去年明显下降，但通胀却飙升。水的释放减少了，而通货膨胀仍在继续。问题出在基础上，也就是里拉的资产信用出现危机。

土耳其借了很多外债，里拉的信用是建立在沉重的外债之上的。美元收紧预期升温，市场利率上升，土耳其外债负担加重，市场担忧债务危机，里拉迅速贬值。这就像一个公司的股票，如果公司发生债务危机，股价就会暴跌。

新兴国家的通货膨胀主要是由于其货币基础存在问题。外债负担重的国家越多，其货币信用就越脆弱。在每一轮美元升值中，货币贬值速度最快、贬值幅度最大的是外债比率高的国家，这些国家的通货膨胀率也上升最快。

当然，国内负债率高、外汇储备不足的国家也会遭遇货币资产信用危机。如果美元升值，这些新兴国家的货币政策将面临两难境地：如果货币紧缩跟随升值，那么国内负债率就会很高，可能爆发债务危机。

如果不跟随美元升值，货币对外贬值，引发资本外流，冲击国内经济，国内资产将面临重定价风险。

因此，美元升值已经渗透到新兴国家的货币信用，引发货币危机，进而引发通胀，经济陷入高通胀、高失业率和萧条。这是一个滞胀的崩盘。

一般来说，新兴国家货币信用越弱，通胀压力越大，必须提前做好准备。土耳其、巴西和俄罗斯今年加息，货币提前进入紧缩周期。大多数新兴国家会采取后续策略，预计未来一两年会跟随美联储加息，但各国的步调和幅度各不相同。

接下来中国会不会像新兴国家一样面临货币危机？

中国的情况很复杂，很容易被误解。过去几十年，阿根廷、土耳其、俄罗斯、泰国等新兴国家在美元紧缩周期中屡屡失败。不过，中国似乎安然无恙，只是人民币有一定的贬值压力，有少量资本外流的压力，不存在系统性风险。

这是为什么？

有人说，中国大规模出口创汇，规避了外债风险，保证了人民币的坚挺。有人说，中国还没有完全开放金​​融，避免了美元升值的溢出风险。有人说，中国采取结汇制度和资本管制，是为了规避资本外流引发的外汇风险。

这些陈述从一方面看来是有道理的，但由于缺乏系统性思考，很难发现其中固有的系统性风险。

中国还不是一个完全开放的经济体。采用调节汇率制度和结汇制度管理资金流入流出。我们的分析是基于这个金融体系。

在过去的几十年里，中国广大工人的不断拼搏，是经济基本稳定的基础。主要体现在不断的大规模制造和外汇出口。扣除2万亿外汇存款后，大约有1万亿外汇。美元。巨额外汇有什么用？

中国的外汇系统支持官方外汇存款而不是私人外汇，所以央行持有大量外汇来支持人民币的信用。外汇仍然是央行资产负债表上最大的资产。

但同时也出现了两个问题：一是经常项目失衡，导致贸易争端；二是大规模发行大量人民币换汇，引发了房地产泡沫。

因此，中国的做法不同于其他新兴国家。中国通过大规模的外汇和资本管制来控制货币市场风险和外债风险国内经济已经崩盘，这与土耳其等新兴国家有很大不同。每次美元升值，对中国的影响都会比较小。

但是，货币超发风险、房地产泡沫风险等因大规模外汇持有而引发的风险也在增加。由于国内土地和房地产尚未在国际市场定价，随着房地产价格上涨，筑坝风险增加，资本外流压力加大，资本管制必须更加严格。这样一来，进一步改革开放的风险和困难也会增加。

也许，另一种思维方式是可能的。

土耳其已经崩溃，新一轮已经开始。新兴国家的周期性危机似乎是一种命运，而美元似乎是新兴国家命运的主人。但宿命论和美元主义无助于解决危机，他们正在掩盖问题。