美国比特币期货基金的风险特征、成因及启示

2021 年 6 月 10 日，美国证券交易委员会 (SEC) 投资者教育和宣传办公室 (OIEA) 和商品期货交易委员会 (CFTC) 客户教育和外联办公室 (OCEO) 发布了一份投资者警告通知，警告投资者注意比特币，包括通过比特币期货市场敞口，作为一种高度投机的投资。 因此，投资者应考虑比特币和比特币期货市场的波动性，以及比特币市场缺乏监管和欺诈或操纵的可能性作为比特币期货的标的资产。 对此，SEC和CFTC为何联合发布比特币期货基金警告公告？ 比特币期货的特点和风险是什么？ 是什么原因导致了美国庞大的比特币期货合约市场的形成？ 这个警告公告对整个比特币市场意味着什么？ 本文对上述问题进行简要分析。

一、关于比特币的警示公告内容。 比特币是一种数字资产，或者说是一种依赖于区块链技术的资产。 比特币也被称为“虚拟货币”或“加密货币”。 比特币期货。 比特币期货合约是一种标准化协议，在未来的特定日期以特定价格买卖特定数量的比特币。 在美国，比特币是一种商品，商品期货交易必须在CFTC监管的期货交易所进行。 受 1940 年投资公司法及其规则监管的基金（“基金”）必须提供重要的投资者保护。 例如，基金必须遵守与基金资产估值和保管相关的法律要求，共同基金和交易所交易基金 (ETF) 必须满足流动性要求。 这些保护措施适用于该基金持有的所有资产比特币指数基金，包括比特币期货合约。 一些基金可能会参与比特币期货合约交易，以此作为获得比特币敞口的一种方式。 投资者应该明白，比特币和比特币期货合约的头寸具有高度投机性。 考虑投资买卖比特币期货基金的投资者应慎重考虑：投资者的风险承受能力。 投资者应该关注他们正在承担的风险水平，而不是他们愿意承担的风险水平。 基金对其风险的披露。 基金必须在招募说明书中披露投资基金的主要风险。 潜在的投资损失。 所有基金投资均存在财务损失风险。 由于比特币和比特币期货的高波动性（意味着价格可以大幅波动），比特币期货合约的头寸可能会增加这种风险。

潜在的现金或“现货”比特币市场也存在欺诈和操纵的可能性。 投资结果的差异。 比特币价格上涨可能不会导致持有比特币期货合约头寸的基金价值出现类似增长。 这部分是因为交易商品期货合约的基金可能没有直接接触这些合约的标的资产（underlying assets）。 期货合约价格可能因交割月份而异，也不同于标的商品的现货价格。 期货合约也会定期到期，导致投资组合敞口波动，因为到期的期货头寸通常会转入新合约。 维持对期货合约的敞口可能会影响基金的价值。 买卖比特币期货的基金可能比其他基金具有独特的特点和更高的风险。 在投资之前，重要的是要考虑任何投资如何适合您的整体投资计划。 2、衍生品的一般定义、特征和交易方式 根据衍生品交易结构的不同，衍生品一般分为远期、期货、期权和掉期。 根据衍生品标的资产（underlying assets）的不同，又可以分为商品、证券、利率、汇率等。 比特币期货是以比特币为指标资产的期货衍生品，符合衍生品的一般定义，具有衍生品的一般特征和交易方式。 （一）定义 衍生品是一种证券，其价值取决于（或源自）标的资产（underlying assets）的价值、参考利率或指数。 最常见的基差类型是商品、股票、债券、指数、利率、货币或此类资产价值之间的利差。

衍生品的价值随着标的资产或指数的价值变化而波动； 即使衍生品的所有者不拥有标的资产，这种情况也可能发生。 常见的衍生品类型包括远期、期货合约、期权、利率掉期和信用违约掉期。 基金经理使用衍生品来对冲头寸并应对利率、汇率、商品价格和股票价格波动带来的风险。 例如，如果一家公司需要某种特定类型的原材料，它可以购买该材料的期货以锁定未来价格并对冲价格波动。 衍生品也被用来承担价格风险以增加投资回报或对价格变化进行投机。 此外，它们还可以用作回购融资交易的抵押品，并根据标的证券组合的回报创建合成证券。 衍生品市场的参与者包括银行、其他金融服务提供商、商业公司、保险公司、养老基金、高等院校和政府实体。 这是一个广阔且高度互联的全球市场。 （二）特点 与其他金融工具相比，衍生工具的特点明显不同：一是衍生工具在大多数情况下不需要初始投资（期权除外），初始值为零，但对于债券、股票等金融工具而言据称，初始投资应按相关金融工具的公允价值全额筹资。 其次，在到期日之前，衍生品的价值会因为基本变量（如利率、汇率、标的资产的现货价格）的变化而发生双向变化。 对于交易的任何一方，其价值在这个时间点都是正的。 ，但在另一个时间点可能为负（期权买家除外）。

但对于其他金融工具，其价值只会向一个方向变化，其最小值往往限于零，很少出现负值，如贷款，其最大损失为本金和应收账款。 兴趣。 第三，衍生品的风险管理不同于其他金融工具的风险管理基于衍生品在到期日前双向价值变动的特点。 衍生品以投资组合为基础进行管理。 以信用违约互换为例，信用保护卖方通常会就其持有的信用风险敞口与其他交易对手签订新的信用违约互换合约。 对冲风险。 对于信用保护卖方而言，虽然其相关风险敞口已被有效对冲，但在到期日之前资产负债表上将同时存在两个或两个以上相互对冲风险的衍生合约。 因此，尽管衍生品的日内交易规模很大，但相关风险往往得到有效对冲。 （三）交易方式 衍生品的交易方式有两种： （一）在专业化、规范化的衍生品交易所进行交易，即场内衍生品； （二）场外衍生品交易，即场内境外衍生品。 就美国而言，在《多德-弗兰克法案》（2010 年 7 月颁布）发生变化之前，期货合约在商品交易所交易，股票期权在证券交易所交易，分别受商品期货交易委员会 (CFTC) 监管。 以及美国证券交易委员会 (SEC) 的规定。 在交易所交易的衍生品中，交易所撮合交易双方，充当为交易双方提供担保的清算机构，实质上承担交易双方的义务。

交易和价格很容易在交易所进行跟踪，从而有助于提高透明度和易于获取的市场估值。 3、美国比特币期货市场的“发达”制度是由美国比特币期货市场的“发达”制度造成的。 美国比特币期货市场之所以“发达”，是因为美国有新的期货合约上市交易。 Product self-certification process”（产品自我认证过程）。 根据美国《商品交易法》，在美国，指定合约市场（Designated Contract Market）是指以各类商品为基础设计并上市期货和期权协议的交易所，该交易所必须提供各类商品traders 提供对交易的访问，包括零售客户。 一些指定协议市场已经作为传统期货交易所运作多年比特币指数基金，而一些新的指定协议市场是近年经美国期货监管委员会批准成立的。 CFTC将定期对指定协议市场遵守相关法律的情况进行监督检查。 《商品交易法》为新衍生品的指定协议市场提供了两种上市审查程序，允许其任选其一：一是向CFTC提供书面的自我证明文件，以确保新衍生品上市交易该协议符合《商品交易法》和CFTC的相关监管规则。 该程序也称为产品自我认证程序； 二是自愿向CFTC提交拟上市交易的新衍生品协议，由CFTC审核决定是否可以上市交易。

事实上，美国大部分衍生品协议都是通过产品自我认证流程获准上市的，而在这个过程中，CFTC的干预权在本质上是比较有限的。 也就是说，当指定协议市场选择通过产品自认证流程完成上市认证时，新的衍生品协议将符合《商品交易法》和CFTC的相关规则。 除非CFTC认定拟上市交易的新协议违反《商品交易法》或CFTC相关规则，否则新衍生品必须在不迟于一个工作日的期限内在指定的协议市场上市交易。 美国《商品交易法》中的产品自我认证计划，旨在直接授权指定协议市场在不经期货监管委员会批准的情况下上市交易新的衍生品协议。 这一程序与指定协议市场作为自律组织（self-regulatory organization）和美国期货监管委员会基于原则的监管方式（principles-based approach to regulation）一致。 换句话说，除非美国立法机构修改现行的产品自我认证程序，否则美国期货监管委员会必须在这个框架下履行职责。 显然，在产品自证过程中，美国期监会批准新衍生品协议上市的权力相对有限。 体制原因。

同时，自证过程没有提供公众参与提供意见的机会，也没有为基于比特币的衍生品交易建立独立的清算保障基金，也没有对现货缺乏判断机制。衍生资产的市场价值。 产品自认证程序的内部设计，尤其是监管机构权限的限制，使得比特币现货市场和基于比特币的衍生品在当前比特币和虚拟货币市场本身和监管规则还远未成熟的情况下被放大。市场交易风险给投资者保护和金融体系秩序稳定带来了不容忽视的重大挑战。 由于法律并未赋予美国期监直接终止产品自认证程序的法定权利，因此美国期监并未回应明显的直接干预。 尽管CFTC目前缺乏直接干预产品自认证过程的权力，但正试图通过加强审查与指定协议市场就新上市的基于比特币的衍生品协议的具体条款设计进行沟通，从而控制和防范新的衍生品协议可能带来的风险。 CFTC“加强审查”的内容主要包括： 1、要求衍生品清算机构（derivatives clearing organizations）对现金结算的比特币期货交易设置更高的初始保证金和变动保证金要求； 3、指定协议市场须与衍生品资产现货市场交易平台签订信息共享协议，确保及时获取交易和交易商信息； 4. 指定协议市场必须对涉及比特币结算价格和其他比特币价格的现货市场进行更广泛的数据监测。 同时，有必要识别比特币现货市场相对于期货市场的异常或不成比例的变化； 5、指定协议市场同意接受美国期货监管委员会的查询，包括必要时对交易结算的查询； 6、指定协议市场同意与美国期监会执法人员就交易活动开展常态化合作，包括向美国期监会执法人员提供交易结算数据； 七、指定协议市场应在新衍生品协议上市交易前与美国期监会执法人员充分沟通，以便美国期监会对新衍生品协议实施情况进行详细审查和评估。

四、分析评价 （一）比特币期货固有的风险特性进一步放大了比特币价格高位波动的金融风险。 期货固有的高杠杆比现货交易具有更高的风险。 比特币期货基于标的资产的高波动性，自然导致比特币期货风险较高。 比特币期货基金让更多的散户投资者通过集体理财获得了比特币的高风险敞口，从而进一步放大了比特币对金融市场稳定的整体风险。 （二）美国期货监管法律框架是比特币期货在美国“发展”的重要制度原因 处于“放手”状态成为美国比特币期货市场发展的重要制度原因。 (3) 比特币期货基金是比比特币基金风险更高的投资品种。 投资者应警惕美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会发布的比特币期货警告公告。 内容非常具体清晰，本质上不建议投资者尤其是散户投资者投资比特币期货基金，因为比特币现货市场和期货市场本质上都是“不透明”的市场，缺乏必要的透明度和监管，存在较高的欺诈和市场操纵风险。 (4) 比特币期货和现货市场的规范和稳定总体上取决于监管法律框架的完善。 显然，在当前“产品自我认证流程”和美国现行对包括比特币在内的一系列加密资产的监管框架下，相关风险难以从源头上得到有效管理，凸显了完善监管体系的必要性和紧迫性。加密货币的整体监管框架。 目前，美国加密货币监管立法正在进行中。 作者单位：广东财经大学法学院，经济法博士。